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北京和众汇富:我们一起来看下建材行业

2021-01-24 23:05 作者:pokerking club 点击:

  大盘又进入了震荡时刻,消费、医药、科技三驾马车的估值仍不便宜,时下热议的顺周期等传统行业是否有机会呢?本期我们一起来看下建材行业。

  在传统的周期品资源大类中,水泥相对于钢铁、玻璃、电解铝等,竞争格局是最好的,也是最值得我们密切关注的,这是由行业特性决定的。

  水泥的生产过程可以概况为“两磨一烧”,按照一定的比例配合原料,先经粉磨制成生料,在窑内经过高温锻造制成熟料,再经过二次粉磨制成水泥。上下游产业链如下图:

  水泥由于单价低,体积大,运输成本很高,运输半径就很短,大概只能覆盖200公里左右,太远了就不划算。所以,往往在区域内容易形成寡头垄断,外面的企业很难进来。

  其次,水泥不易存储,无法提前大量备货,这就导致淡旺季明显。在旺季时往往供不应求,再加上区域的垄断性,很容易坐地起价,弹性较大。

  再加上前几年行业内轰轰烈烈的供给侧改革,去除大量产能,并严格控制新增产能,使得龙头企业都过得很滋润。

  短期看库存,是很多周期行业的共同之处,而且水泥由于不易存储,比如熟料库通常存储5-20天,水泥库约在3-14天。所以当产能利用率接近上限时,库存难以发挥缓冲作用,库容比短期快速下降,公司在旺季就能掌握价格的主动权;

  中期看基建地产,这是从需求端来看。目前地产的恢复速度最快,韧性突显;年初大规模下发的专项债,由于疫情原因,大部分都留到了下半年,总体来看,需求端存在超预期的可能。另外,西部大开发也对西北水泥带来了提振。

  长期看人口,人口越稠密,经济活动越发达,天然就对水泥产生更多的需求。所以,城市化程度高、人口净流入快的地区,长期来看需求都不会差。

  我国既是水泥制造大国,也是水泥制造强国,产能接近全球3/4,技术领先,并且开始向海外输出产能。过去的30年,产量快速增长,期间也经历了4个产量增长高峰期;人均累计水泥消费一路高歌猛进,于2014年底达到21吨,根据发达国家经验,当消费了达到21-23吨时,就是行业总需求的拐点。

  水泥是同质化产品,成本控制能力是非常核心的竞争力。比如龙头海螺水泥600585股吧)广为称道的T型战略,将粉磨站与熟料基地分离,依托安徽长江沿岸的石灰石矿山,集中资源建设了大批先进的熟料基地,借助长江水运优势,扩大熟料基地的覆盖半径,减少了运输成本。

  由于竞争格局相对稳定,中期而言,水泥行业的周期性更多的体现在季度上,通常每年的1/3季度是淡季,2/4季度是旺季,这和天气、政府资金预算的发放节奏等都有一定的关系。比如每年7/8月江南的梅雨季节,就明显不适合水泥的使用。当然,这只是大致概念,每年的经济环境和政策环境的变化,也会导致周期的变化,以下是最近10多年的淡旺季区间和价格涨跌幅统计:

  说到估值方法,由于水泥是周期行业,所以可以采用资产类的相对估值指标如PB来看;具体到龙头海螺,由于历史盈利稳定,财务数据优秀,也可以使用PE估值。另外,企业倍数(EV/EBIDTA)可能是一个更好的方法,因为分母更能体现出负债端的差异,以及真实的现金流水平。

  总的来说,这个行业长期增速趋缓,竞争格局良好,回报率稳定,适合把握周期性、阶段性的机会。特别是上半年由于疫情,加上今年江南雨季较长,后面几个月华东地区的水泥相对看好。

  代表公司:海螺水泥、上峰水泥000672股吧)、祁连山600720股吧)、天山股份000877股吧)。

  传统玻璃生产主要采用浮法工艺,生产过程需要高温加热,但玻璃熔窑与水泥窑不同,停产后的复产成本很大,所以,玻璃窑一经开窑,必须长期保持生产状态,导致玻璃的供给具有刚性。

  玻璃的生产过程并不复杂,上游原材料,重点关注纯碱,约占材料成本的50%左右,其次是石英砂;下游主要应用在房地产,目前地产新增需求占总需求的七成左右,其余是地产翻新和汽车等领域。

  从供给端看,玻璃行业由于门槛不高,新建产线成本比水泥低很多,所以多以民营企业为主,供给的波动性较大。

  从季节角度看,夏冬为淡季,春秋为旺季;如果拉长时间看价格走势的线年经历一次完整周期。传统玻璃能耗大、污染严重、产能过剩,从2015年供给侧改革开始后,新点火产能明显减少,总体产能趋于稳定。

  所以,推测玻璃价格的变动,包括企业的盈利情况,产能利用率就是一个很重要的指标。由于今年地产预售交房较为刚性,下半年可能存在赶工需求,产能利用率仍很可能保持在高位:

  总的来说,传统的平板玻璃行业,并不是一个好的赛道,但作为个典型的周期性行业,如果趋势把握得当,也还是能有不错的阶段性收益。具体当下仍有一定的机会。

  光伏玻璃相对而言进入壁垒高。首先在技术方面,对玻璃的透射率、机械强度、耐高温以及配料、加工工艺等方面,要求都更高,普通玻璃的生产线无法轻易的转换过来;其次,规模效应比较明显,所以投入资金越大,成本优势越明显,而且产线年以上。

  目前我国已成为光伏玻璃的最大出口国,产量占到全球90%以上,而且已经形成寡头垄断格局,龙头主要是信义光能和福莱特601865股吧)。由于规模效应、技术资金壁垒等因素,大企业竞争优势明显,两家龙头的市占率有望继续提升,2019年达到51%,2020年有望达到60% 。

  很显然,光伏玻璃行业的跟踪,需要密切关注光伏产业的发展情况。从明年开始,光伏行业将迈入平价新时代,市场空间可期。而且海外需求也比较旺盛,二季度虽然疫情导致停工停产,但这些项目只是推迟建设,不会取消,中期前景依旧乐观。

  玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料,也通常用作复合材料中的增强材料,具有重量轻、机械强度高、耐高低温、耐腐蚀、抗拉强度大等优异性能,应用领域广泛。目前,建筑业使用量最高,大约占1/3,其次在风电、PCB电路板、汽车、轨道交通等领域也有广泛应用,所以受宏观经济波动影响较大。

  我国从2007年开始已成为世界玻纤产量第一大国,2019年产量达527万吨,超过全球总产量的60%。其中,2017到2019年是行业产能增长的高峰期,年均增速约为13%。随着新增产能进入市场,2019年出现了供给过剩,叠加总体需求的下降,导致玻纤价格开始下跌。不过根据预测,未来几年下游的需求要有所回升,大约在5%上下波动:

  下游需求中,有两个驱动逻辑需要关注。一是短期的风电领域,玻纤是风机叶片制造的重要原料,加之年底因政策补贴原因导致的风电抢装潮,短期内对需求有明显的拉动作用;长期来看,玻纤复合材料是汽车轻量化的优质替代材料,特别是新能源汽车对续航里程的考量,对复合材料的需求增速将超过普通的民用汽车,有可能成为未来玻纤需求的支撑点。

  玻纤行业竞争格局比较明朗,由于成本和技术优势,以及环保监督的趋严,行业内已很难进入新的大玩家,所以作为周期性行业,重点需要关注行业的产能、下游需求,特别是价格的变化。我们认为,行业长期看点一般,但中期来看有一定机会。特别是8月份龙头中国巨石600176股吧)刚刚发布了涨价通知,预示着下半年甚至明年,行业都可能不错。

  消费建材在日常生活中,相对容易接触到,主要包括涂料、防水材料、石膏板、瓷砖、管材等。当然,这里的消费,并不仅指C端的最终消费者,而更多指的是B端。

  总体而言,随着行业集中度提升,地产投资强韧性,中期竣工改善叠加精装修比例提升,以及旧改铺开等因素,B端的消费建材更值得关注。我们先看一下最近几年地产施工和竣工面积的数据:

  可以看到,虽然增速趋缓并受到疫情影响,但今年的竣工依然预计正增长,利好消费建材。

  涂料分为建筑涂料、OEM涂料、特殊用途涂料三大类,本文主要讨论建筑涂料,大约占总量的1/3。

  建筑涂料主要应用于工程外墙和家装内墙,分别对应B端的工程漆和C端的家庭漆。外资品牌由于进入市场早,品牌和质量深入人心,在多个细分赛道市场份额领先:

  同时,行业集中度也仍有很大的提升空间。国内涂料行业前十名的份额大概为20%,远低于全球的39%和美国的75%。而且随着房地产行业集中度的提升,以及精装修比例的提升,利好B端品牌龙头企业。

  另外,目前我国的建筑涂料在新房建设中占比较大,但随着城镇化水平越来越高,重涂的需求也会越来越有韧性。比如美国,近几年重涂占比在80%多,所以不能简单的认为,未来城镇化率继续提升后,房地产新开工数量下滑,涂料需求也会跟着下降。而且,由于涂料价格本身不高,但关乎健康,最终消费者往往对价格不敏感,更愿意选择品牌产品,所以先发公司的优势并不容易被颠覆。

  防水材料是现代建筑的必需品,广泛应用于房屋建筑、铁路、公路、地铁、机场、路桥等领域。建筑防水问题的痛感十分强烈,对于老百姓603883股吧)来说,房屋出现渗漏问题直接影响居住体验;对于施工单位来说,返修耗时耗力且成本较高;再加上防水材料在总成本中占比不高,所以,越来越倾向于选择质量过硬的品牌产品。

  从行业总体需求来看,市场空间大约在1500亿元左右,房地产新开工增速仍有韧性,翻新和维修领域的防水市场也开始崭露头角,预计能带动未来10年防水行业持续正增长。而且,从美国和日本市场来看,即使未来进入存量房时代,市场空间也不会大幅萎缩。再加上基建对经济的托底作用,至少最近2-3年,整体需求仍然可以保持乐观。

  防水行业呈现出典型的“大行业、小公司”特点,目前估计有大约1600家公司,龙头东方雨虹002271股吧)的市占率也才12%,第二名科顺股份300737股吧)大约在3%,前十名的市占率为24%,集中度提升的空间很大。

  近几年,政策壁垒和环保监督力度不断加强;同时下游房地产行业集中度不断提升,采购量大,重视质量和成本,会使得无技术和成本优势的中小企业不断出清,有利于龙头企业。

  不过,防水行业有一个特别的关注点,就是回款情况。因为产品本身相对整个项目来说,价格很低,而下游以大型地产客户为主,整体议价能力较强,所以应收账款通常比较大,而且短期内较难改变。所以,需要密切跟踪应收账款的变动情况。龙头雨虹这两年也把回款情况作为一个重要的考核点。

  石膏板是以电厂脱硫石膏为主要原料制成的一种材料,具有质轻、节能、环保、保温、防火、“会呼吸”等优点,在建筑业得到广泛应用。我国用在吊顶的比例较高,大约在70%,隔墙占比不到30%。同时来自住宅领域的需求占比3-4成,大多数用在非住宅领域。

  根据统计数据,从2002年到2014年,我国石膏板产量快速增长,年复合增速达28%,但从2015年开始,随着房屋竣工面积的逐渐放缓,石膏板产量同比增速也降到了3%左右,已进入平稳扩张期,所以这并不是个总量快速增长的行业。

  从过往统计数据看,石膏板产量增速与竣工面积增速呈较强正相关性,所以,随着今年下半年竣工回暖,也有利于石膏板的产销量提升。而且,相比美国和日本,我国在人均石膏板使用量上仍有提升空间。

  同发达国家一样,我国的石膏板行业也呈现垄断竞争格局,北新建材000786股吧)一家的市占率已超过了50%。而且随着环保政策的趋严,和落后产能的退出,龙头公司的优势将进一步得到强化,定价权将提升,同时周期性将继续弱化。

  石膏板的原材料和产成品都具有体积大、单价低的特点,运输成本占比很高,生产基地的布局就很有讲究,需要尽可能的靠近原材料和消费市场。生产用的原材料分为天然石膏和脱硫石膏两种,天然石膏必须依托石膏矿山建厂,远离消费市场,运输成本高;而脱硫石膏是火电厂的副产品,价格比天然石膏便宜,成分一样。北新建材使用的都是脱硫石膏,生产基地就建在火电厂附近,离城市也不太远,运输成本损耗就少,地理优势明显,竞争优势也相对稳固。

  总的来说,石膏板行业长期来看并不性感,适合中期阶段性的操作,当下也有些看点。

  (1)行业集中度逐步提升,龙头企业增速快于行业整体增速。比如行业第一的马可波罗在2019年利润增长了44%,蒙娜丽莎002918股吧)也增长了20% 。

  (2)精装房趋势下,B端增速显著快于C端。头部企业享受竣工改善、地产集采等带来的行业增量,目前正加速扩张。

  (3)虽然集采面对的都是大地产商,应收账款压力较大,但通过对上游原材料和OEM企业的应付账款转移,现金流虽有压力,但整体可控

  (4)陶瓷大板作为新的流行趋势,从2017年开始风靡市场,虽然目前占比不高,但增速较快,毛利率也比传统瓷砖高,大约有50%多,未来空间广阔。

  所以,这个行业属于长期一般,中期比较有看点,估值尚算合理,需要密切跟踪。

  建材的子行业众多,我们只是梳理了体量较大、并且相对有看点的赛道,而且重点侧重于行业竞争格局、供需变化、以及价格走势等,并没有过多的介绍技术和工艺。一来这些过于专业,也许只有业内人士才能完全讲透,二来这些传统周期行业,技术相对比较成熟,对于投资者来说,行业总体趋势把握好会更有益处。

  后续我们会对其中比较有看点的子行业,以及优秀的公司,进行详细的介绍,敬请期待。

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